Gondolom, úgy ezeregyedikként a magam részéről is a legjobbakat kívánom a hírlevél olvasóinak a 2014-es évre. Sokaknak még kitart a bejglis pihenő egészen hatodikáig, így most a hírlevél is egy érdekességgel jelentkezik az emésztést követően némi gondolkodásra vágyóknak. Az itt olvasható szöveg a FED honlapján jelent meg, 2013 novemberében. Kísérletet tesz a világ eddigi legnagyobb tőzsdei összeomlásának emészthető magyarázatára. Mivel a szaksajtóban se szeri se száma a jelenlegi fellendülést a húszas évekével párhuzamba állító analógiáknak, azt gondolom, jót tesz, ha kicsit közelebbről nézzük meg azt, miként látja a kérdésben legilletékesebb FED. Talán tovább csigázhatja az érdeklődést, hogy a most leköszönő Ben Bernanke kedvenc kutatási területe volt a nagy válság értelmezése, és annak monetáris politikai kezelése, az itt szerzett elméleti tudással felvértezve irányította a világ legnagyobb befolyású pénzügyi szervezetét, a FED-et.

Íme tehát a „hivatalos” szöveg, szolgáljon mindannyiunk épülésére:

Az üvöltözéstől hangos húszas évek a New York-i tőzsdén szólták a legnagyobbat. A részvényárak példátlan magasságba emelkedtek. A Dow Jones átlaga 1921 augusztusától 1929 szeptemberéig a hatszorosára nőtt. (Fordító:Az S&P500 2009 márciusától 2013 decemberéig „csak” 3,2-szeresére nőtt.) Amikor az árak ezekben a magasságokban jártak Irving Fischer kijelentette: „az árak elérték azt a szintet, ami úgy tűnik, hogy folyamatosan fenntartható”

(Fordító: Irving Fischer korának Robert Schiller-e, közismert, nagy tekintélyű, a legtöbbet idézett közgazdász. A sokat bírált, mégis folyton kiújuló pénzmennyiség elmélet egyik korai megfogalmazója. Ezt a kijelentését október 23-án, egy szakmai fórumon meg is erősítette, azzal a szándékkal, hogy cáfolja a rivális elemző, Roger Babson szeptember 5-i félelmetes jóslatát, mely szerint „egy összeomlás előbb-utóbb be fog következni és szörnyű lesz”. A Babson jóslatra nagyot zuhant szeptember elején a tőzsde, de viharos gyorsasággal vissza is erősödött még. Akinek de ja-vu érzése támadna, ne fogja a fáradtságra, napjainkban hajszál pontosan ugyanez zajlik a piaci elemzők körében.)

Végül a mesébe illő fellendülés egy rémes összeomlással ért véget. A fekete hétfőn (1929. október 28.) a Dow 13%-ot esett, másnap a fekete kedden további 12%-ot vesztett az értékéből az árfolyam. November közepéig alig több mint két hét alatt feleződött az átlagos Dow árfolyam. A lecsúszás nem állt meg 1932 nyaráig, amikor a Dow 41,22-n is járt, ami a huszadik század legalacsonyabb értéke volt, 89%-kal kevesebb, mint az index 1929-es csúcsán. 1954 novemberében tudott csak az 1929-es csúcs fölé kerülni a Dow átlagos árfolyama.

(Fordító: 1914. december 12-én 23,52%-ot, 1987. október 19-én 22,61%-ot tudott esni az árfolyam. Tehát a válság tőzsdei indítása a drasztikus esés szempontjából nem példátlan.)

A pénzügyi fellendülés egy optimista hangulat hozománya (is) volt. A családok prosperáltak. Az autók, a telefon és más technológiai újdonságok épp hogy elkezdtek terjedni a fogyasztók körében. Az átlagemberek ekkor kezdtek el tőzsdei befektetésekkel foglalkozni. Egy új szolgáltatási szektor fejlődött szédületes sebességgel, a brókerházak, a befektetési alapok, a hitelszámlák kiépülő rendszere lehetővé tette a hétköznapi emberek számára is, hogy akár kölcsönökből is vállalati részvényeket vásároljanak. Aki így vásárolt részvényt, az ellenérték 10%-át tette csak le a saját pénzéből, a fennmaradó 90%-ot olyan hitelből vásárolhatta meg, amelynek fedezetéül maga a megvásárolt részvény szolgált. A kölcsönök elárasztották a részvénypiacot, természetes volt, hogy a részvényárfolyamok az egekbe szöktek.

Szkeptikusok akkor is léteztek. Köztük találjuk a FED-et is. Sok területi jegybanki vezető, valamint a FED tanácstagjainak többsége úgy vélte, hogy a tőzsdei spekulációk hitelezése a produktív területektől (ipar, kereskedelem) vont el forrásokat. A FED vezető testülete kijelentette: „A FED-ről szóló törvény nem tartalmazza azt, hogy a jegybankok forrásait felhasználhatják a spekulációs hitelek teremtésére, vagy azok fejlesztésére.” (A FED híres levele 1929. február 2-án kelt. Chandler 1971, 56 o.)

A FED véleményét a törvény szövege is alátámasztotta. A 13-as fejezet ruházta fel a területi jegybankokat, hogy fedezetként elfogadhatnak olyan hiteleket, amelyek mezőgazdasági, kereskedelmi vagy ipari tevékenységet finanszíroznak, de egyenesen tiltotta a fedezetként elfogadását a következőknek: „letéti jegyek, garantált csekkek, pénzügyi befektetéseket (részvények, kötvények, befektetési jegyek) finanszírozó számlák, kivéve az USA állami kötvényeit és kincstárjegyeit”. (FED törvény 1913)

A törvény 14. fejezete kiterjesztette ezeket a jogokat és tiltásokat a szabadpiacon forgó összes eszközre. Ezek a rendelkezések már tükrözték a törvény alkotói és 1929-ben a FED vezetői köreiben is elfogadott nézetet, amely szerint a FED-nek jogában áll pénzt teremteni, amikor a termelés és a kereskedelem fellendül, valamint csökkenteni a pénzkínálatot, amikor a gazdasági aktivitás csökken.

1929-ben a FED elhatározta, hogy lépnie kell. A kérdés az volt, hogyan? A FED és a helyi jegybanki vezetők sokat vitatkoztak a beavatkozás kérdéséről. A FED igazgatósága azt favorizálta, hogy fogják vissza a tőzsdei árfolyam-száguldást gerjesztő hiteleket, arra kérte a helyi jegybankokat, hogy ne hitelezzék azokat a tag-bankokat (kereskedelmi bankokat), amelyek részvény és kötvény spekulációkat hiteleztek. A FED igazgató tanácsa figyelmeztette az embereket a pénzügyi spekuláció veszélyeire.

A New York-i FED elnöke, George Harrison azonban egy másik kezelési módot látott üdvözítőnek. Ő az alapkamat szintjének az emelését tartotta a helyes eljárásnak. 1929-ben New York több ízben is kérte a leszámítolási kamat szintjének emeléséhez a központi FED engedélyét, de nem kapta meg. Végül 1929 augusztusában a FED igazgató tanácsa megadta New York-nak az engedélyt a kamatszint emelésre, aminek hatására a helyi kamatszint elérte a 6%-ot. Ez a fajta beavatkozás az összes hitel, vagyis a normál termelést finanszírozó hitelek megdrágulását is jelentette.

A kamatszint-emelés nem kívánt következményekkel járt. A nemzetközi aranystandard működési törvényszerűségeinek hatására a FED lépése kiváltották a külföldi jegybankok kamatszint emelését is. A feszes pénzpolitika világszerte recesszióba taszította a reálgazdaságot. A nemzetközi kereskedelem és a teljes világgazdasági termelés lelassult, visszaesett. (Eichengreen 1996; Friedman és Schwartz 1963; Temin 1993)

Nem így a pénzügyi rally, amely folytatódott tovább! A FED egyre idegesebben figyelte a folyamatokat. A kereskedelmi bankok vígan folytatták a spekulációs hitelezést és más kölcsön közvetítők is egyre növekvő mértékben terelték a pénztőkét a részvény-brókerek felé. 1929 szeptemberében a részvényárfolyamok egyre nagyobb ugrásokkal mozogtak fölfelé és lefelé is. Néhány pénzügyi vezető tovább bátorította a befektetőket a magas árak ellenére is a részvényvásárlásokra. Köztük volt a National City Bank (a mai Citibank) elnöke, Charles E. Mitchell, aki egyben a New York FED igazgatója is volt. Októberben Mitchell és néhány nagyobb bankár megpróbálkozott a bizalom helyreállításával úgy, hogy magas áron tett kísérletet részvényblokkok felvásárlására. A kísérlet elbukott. Ekkor kezdték meg a befektetők őrült módján a papírok eladását. A részvényárfolyamok végül összeomlottak.

A pénz, amely menekülni kezdett a részvénytőzsdéről, elárasztotta New York kereskedelmi bankjait. Ezeknek a bankoknak nagyon magas volt a spekulációs hitel-állománya (Fordító: amelyek mögött hatalmas sebességgel olvadt a fedezet). A nagy nyomás hatalmas feszültséget okozott a bankoknak. Ahogy a betétek növekedtek, úgy emelkedett a tartalék-képzési kötelezettség, ám a bankok tartalékai gyorsan apadtak a beindult és gyorsuló készpénz kivonások miatt, a bankok szokásos stabilizációs lépései (hitel és csekk vásárlás) azonban nagyon lassan realizálódtak. A mérgezett pénzáradat átmeneti tartalék-hiányos állapotot eredményezett a bankoknál.

A feszültség oldására a New York FED akcióba lépett. Elkezdte felvásárolni az állampapírokat a nyílt piacon, akciós hitelekkel próbálta menteni a kereskedelmi bankokat és csökkentette az alapkamatot is. Biztosította arról a kereskedelmi bankokat, hogy el fogja látni őket azokkal az eszközökkel, amelyek a tartalék-problémát majd megoldják. Ezek a lépések megemelték az össz-tartalék mennyiséget a bankrendszerben, lazítottak a New York-i bankok tartalék feszültségein, képessé tették a pénzintézeteket a krízis alatti működésre. Ezek a lépések tartották meg a rövidtávú kamatszinteket viszonylag kezelhető szinteken, így elkerülhető volt az a kiugróan magas kamatszint, ami a korábbi válságok jellemzője volt.

Ugyanakkor a New York FED intézkedései ellentmondásosak voltak. A FED igazgatósága és több helyi FED is kifogásolta, hogy a New York FED túllépett a hatáskörén. Utólag azonban egyértelművé vált, hogy ezeknek a lépéseknek volt köszönhető, hogy a bankrendszer rövidtávon működőképes maradt. A tőzsde összeomlott ugyan, de a kereskedelmi bankok a vihar kellős közepén nyitva tudtak maradni. (Friedman and Schwartz 1963).

Mialatt a New York-i beavatkozások megvédték a bankrendszert, a tőzsdei összeomlás nagymértékű károkat okozott a gyáriparnak és a kereskedelemnek. A csőd megrémisztette a befektetőket és a fogyasztókat. A férfiak és nők elvesztették a megtakarításaikat, rettegtek a munkájukért, folyamatos volt az aggodalom a kifizetendő számlák miatt. A félelem és a bizonytalanság csökkentette az olyan, nagyobb értékű termékek keresletét, mint az autó, amelyeket az emberek általában hitelből vásároltak. A gyárak – mint például a Ford Motors – a kereslet csökkenésre termelés-csökkentéssel és elbocsátásokkal reagáltak. A munkanélküliség emelkedett, a gazdasági nehézségek, amelyek 1929 nyarán kezdtek megjelenni, egyre csak komolyodtak. (Romer 1990; Calomiris 1993)

A 29-es tőzsdei csőd fékezte a gazdaság aktivitását, de néhány hónap múltán a hatása kezdett enyhülni, úgy tűnt, hogy 1930 őszén a fellendülés a küszöbön áll. Végül a bajok egy másik fontos okozójává maga a pénzügyi rendszer vált. Mára világos, hogy egy átmeneti visszaesést követő gyors kilábalás helyett az USA leghosszabb és legmélyebb recesszióját élte át az elégtelenül működő pénzügyi rendszer miatt.

Az 1929-es pénzügyi összeomlásból a közgazdászok, beleértve a FED vezetői is, két fontos dolgot tanultak meg:
Először: a jegybankoknak, így a FED-nek is, nagyon óvatosnak kell lenniük a részvénypiaci folyamatok lereagálásával. A pénzügyi lufik felismerése és leeresztése nagyon bonyolult folyamat. A monetáris politika eszközeivel megfékezni a részvénypiaci befektetők túláradó optimizmusát, az bizony nem kívánt, káros következményekkel járhat.
Másodszor: amikor tőzsdei összeomlást él át a gazdaság, annak káros hatásai csökkenthetők, ha a New York-i FED 1929-es őszi forgatókönyvét alkalmazzák.

A történészek és közgazdászok évtizedekig vitatkoztak a fenti témákon a válságot követően. A konszenzus Milton Friedman és Anna Schwartz 1963-ban megjelent könyvében, „Az USA pénzügyi történelme” kristályosodott ki. Az ő következtetéseiket sokan máig is idézik és figyelembe veszik, köztük napjaink FED vezetői, mint Ben Bernanke, Donald Kohn and Frederic Mishkin.

A 2008-as pénzügyi krízis tükrében azonban a tudósok talán újragondolják ezeket a következtetéseket. A közgazdászok mára megkérdőjelezik, hogy vajon a jegybankoknak szabad-e, egyáltalán képesek-e megakadályozni a különféle befektetési eszköz buborékokat, és hogy mennyire aggályos, ha a pénzügyi stabilitás hatással lehet a monetáris politikára. Napjaink elméleti vitái újra visszhangozzák az 1920-as évek FED diskurzusait ezekben a gazdaságirányítási kérdésekben.

Megjelent a FED honlapján: 2013. novemberében
Szerzők: Gary Richardson (Richmond FED) , Alejandro Komai és Michael Gou (közgazdász doktoranduszok a Kaliforniai Egyetemen), Daniel Park (a Duke egyetem hallgatója)
Fordították: Paksy Katalin & Ipper Péter – Global Partners Zrt.
Forrás irodalom:
Bernanke, Ben, “Asset Price ‘Bubbles’ and Monetary Policy.” Remarks before the New York Chapter of the National Association for Business Economics, New York, NY, October 15, 2002,http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2002/20021015/default.htm.

Calomiris, Charles W. “Financial Factors in the Great Depression.” The Journal of Economic Perspectives 7, no. 2 (Spring 1993): 61-86.

Chandler, Lester V. American Monetary Policy, 1928-1941. New York: Harper and Row, 1971.

Eichengreen, Barry. Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919 –1929. Oxford: Oxford University Press, 1996.

Federal Reserve Act, 1913. Pub. L. 63-43, ch. 6, 38 Stat. 251 (1913).

Friedman, Milton and Anna Schwartz. A Monetary History of the United States. Princeton: Princeton University Press, 1963.

Greenspan, Alan, “The Challenge of Central Banking in a Democratic Society,” Remarks at the Annual Dinner and Francis Boyer Lecture of The American Enterprise Institute for Public Policy Research, Washington, DC, December 5, 1996,http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1996/19961205.htm.

Galbraith, John Kenneth. The Great Crash. New York: Pelican, 1954.

Klein, Maury. “The Stock Market Crash of 1929: A Review Article.” Business History Review 75, no. 2 (Summer 2001): 325-351.

Kohn, Donald, “Monetary policy and asset prices,” Speech at “Monetary Policy: A Journey from Theory to Practice,” a European Central Bank Colloquium held in honor of Otmar Issing, Frankfurt, Germany, March 16, 2006,
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/kohn20060316a.htm.

Meltzer, Allan. A History of the Federal Reserve, Volume 1, 1913-1951.Chicago: University of Chicago Press, 2003.

Mishkin, Frederic, “How Should We Respond to Asset Price Bubbles?” Comments at the Wharton Financial Institutions Center and Oliver Wyman Institute’s Annual Financial Risk Roundtable, Philadelphia, PA, May 15, 2008,
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/mishkin20080515a.htm.

Romer, Christina. “The Great Crash and the Onset of the Great Depression.”Quarterly Journal of Economics 105, no. 3 (August 1990): 597-624.

Temin, Peter. “Transmission of the Great Depression.” Journal of Economic Perspectives 7, no. 2 (Spring 1993): 87-102.

Budapest, 2014.01.02