Az 1987-es tőzsdekrach
1987 október
Szerzők: Donald Bernhardt and Marshall Eckblad, Federal Reserve Bank of Chicago
Az első, modern-kori globális pénzügyi krízis 1987 október 19-én, az elhíresült „Fekete Hétfőn” (1) bontakozott ki, amikor a Dow Jones Industrial Index (DJIA) 22,6%-ot esett (2).
A piaci stressz-reakciók láncolata órák alatt a mélybe rántotta a tőzsdéket. Az USA-ban a DJIA egyetlen kereskedési nap alatt produkált 22,6%-os zuhanása máig is a legnagyobb, amit eddig mértek, és a nagy világválság óta a legmeredekebb trendfordulót mutatta be.
A „Fekete Hétfő” eseményei az akkor még viszonylag újdonságnak számító „globalizáció” fogalmát mutatták be a valós életben, nyilvánvalóvá tették, hogy a pénzügyi piacok milyen erővel fonódtak össze világszerte gazdasági és technológiai alapon is. A „Fekete Hétfő” több érdemi reform bevezetését eredményezte, köztük a nagyszámú eladások következtében túl gyors és túl nagy árfolyamzuhanások esetében a kereskedés kötelező ideiglenes szüneteltetésének az előírását. Továbbá a FED reakciója precedenst jelentett a pénzügyi krízis pénzmennyiségi (likviditási) kezelésére.(3)
Az összeomláshoz vezető események
1987 első felében a részvénypiacok szakadatlanul emelkedtek. Késő augusztusban már 7 hónap alatt 44%-os emelkedésnél járt a piac, aggasztó jeleit mutatva a lufi-képződésnek (4). Az október közepi vállalati jelentések már aláásták a befektetők bizalmát, elkezdett emelkedni a volatilitás a piacokon. A vártnál nagyobb lett a szövetségi kormány deficitje, a dollár is belefogott a gyengülésbe. Feltűntek a nagy veszteségek előjelei a piacokon. Elsőként október 14-én jelentek meg egy-egy piacon nagyobb veszteségek. Október 16-án a sűrűsödő eladásokhoz egy újabb rossz ómen társult, ami megsokszorozta a negatív hatásokat: ugyanazon a napon jártak le a havi opciók és a határidős szerződések. A kereskedési nap végére október 16-án (pénteken) a DIJA 4,6%-os veszteséggel zárt (5). Csak szusszanásnyi szünetet hozott a hétvége, mert már szombaton fontos bejelentés érkezett. A pénzügyminiszter, James Baker nyilvánosan befenyegetett a dollár leértékelésével, hogy ekként kezelje, devalválja a magas költségvetési deficitet.
Még ki sem nyitottak hétfőn az amerikai tőzsdék, amikor már Ázsiában a részvényárfolyamok a mélybe vetették magukat. Mind több befektető csatlakozott az eladók táborához, így percről percre messze meghaladta az eladók száma a vevőkét, nem lehetett az utolsó számított árhoz közeli új árat találni, a piacok hatalmas űröket hagyva merültek a káoszba, pl. New Zealand tőzsdéje 60%-ot zuhant. A kereskedők így fogalmaztak: a gödörben versenyzünk, és együtt ássuk még mélyebbre magunkat. Az USA-ban a DJIA a nyitás másodpercében omlott össze, a nap végére -508 pontot, 22,6%-t veszített az értékéből. „ Rengeteg pszichológiai hatás jelent meg egyszerre, mind az eladás, mind a vétel oldalán,” nyilatkozta Andrew Grove, az Intel vezérigazgatója. „Kicsit olyan volt, mint amikor egy zsúfolt színházban valaki elkiáltja magát, hogy TŰZ VAN!” (Glaberson 1987)
„Valóságos félelmet éreztem”, mondta a Chicago FED vezető szakértője, aki abban az időben kereskedő volt a Chicago-i tőzsdén. Az emberek először tapasztalhatták meg, hogy mit is jelent a piacok világszerte létrejött összefonódása. Ez volt az első alkalom, amikor a befektetők élőben láthatták a televízióban, miként terjed a pénzügyi krízis piacról piacra – akárcsak a vírusok az emberi populáción, vagy újabban a számítógépes hálózatokon.
„Megtudhattad, mennyire összetartozunk és hogy milyen kicsik vagyunk,” írta Donald Marron egy akkoriban jelentős befektetési cég (Paine Webber) elnöke. „ Példátlan volt, hogy emberek egész éjszaka ébren figyelték a japán piacot, hogy ráérezhessenek, mi fog történni New Yorkban a következő napon. (Cowen 1987)
Mi okozta a fekete hétfőt
Az események kiváltó okaiként a szakértők és közgazdászok több dolgot is azonosítottak:
- A megelőző években a nemzetközi befektetők mind aktívabbakká váltak az USA piacain, a gyors árfolyam emelkedéseknek köszönhetően.(6)
- Továbbá igen népszerűvé vált az USA befektetői cégeinek új terméke, a „portfólió biztosítás”, ami jelentős új befektetői kört hozott be a részvénypiacra. (7)
- A „portfólió biztosított” befektetők hihetetlen intenzitással vetették magukat az opciók és más származtatott termékek világába, ami felgyorsította az összeomlás ütemét a kezdeti veszteségtől a lavina-szerű eladásokig. (8,9)
Tovább súlyosbította a veszteségeket a piac számos strukturális hibája, amelyeket a későbbi években reformokkal kezeltek a szabályozók. A 87-es krach idején a részvények, opciók és a határidős termékek különböző időpontokat használtak elszámolásra, így potenciális lehetőséget teremtettek irreálisan magas negatív számlaegyenlegek felhalmozódására, hatalmas kényszerfelszámolásokat eredményezve. (10) Továbbá az értékpapír tőzsdéknek nem volt meg a beavatkozási lehetősége a gyors és nagyméretű árfolyamváltozások esetén. (11) A „Fekete Hétfő” után a szabályozók egységesítették az elszámolási rendet minden fontos termékre. Kidolgozták a kereskedés átmeneti felfüggesztésének szabályait is a túlzottan nagymértékű változások (esés vagy növekedés) esetére. (12) Például a jelenlegi szabályok szerint a New York-i Tőzsde átmenetileg leáll, ha az S&P500 index 7%-ot, 13%-ot vagy 20%-ot esik. A leállás célja, hogy a befektetőknek „lehetővé tegyék a megalapozott informálódást a megemelkedett volatilitás időszakában”. (13) Végül a kockázatkezelők is átdolgozták az opciók értékelési metódusait. (14)
A FED reagálása
1987 október 20-án adott nyilatkozatában Alan Greenspan, a FED akkori elnöke ezt közölte: „ A FED, a nemzet központi bankjának minden felelősségével, készen áll likviditási forrásokkal, hogy segítse a gazdasági és pénzügyi rendszert.” A színfalak mögött arra bíztatta a kereskedelmi bankokat, hogy a szokásos feltételekkel folytassák a hitelezést. Ben Bernanke 1990-ben jegyezte meg egy írásában, hogy „ezek a hitelek nyilvánvalóan veszteségesek voltak a kereskedelmi bankok (és a FED) szempontjából, különben nem lett volna szükség a FED ösztökélésére. A változatlan feltételek melletti hitelezés folytatása azonban konzerválta az egész rendszert magát.”
Egyes szakértők úgy érvelnek, hogy a FED reagálása a „Fekete Hétfő”-re a befektetők FED-be vetett bizalmának új korszakát nyitotta meg, miszerint a Fed képes súlyos piaci visszaeséseket megfogni. A korábbi pénzügyi krízisekkel ellentétben a „Fekete Hétfő”-t nem követte gazdasági recesszió vagy bank-krízis. Donald Kohn (korábbi FED alelnök) szerint „Szemben a korábbi pénzügyi krízisekkel, az 1987-es tőzsdei csökkenésekhez nem kapcsolódott tömeges pénz kivét a bankokból, vagy más egyéb probléma a bankrendszerben.” Mások viszont úgy gondolják, hogy a FED reagálása precedenst teremtett arra, hogy megvan a lehetősége az erkölcsi kockázatok súlyosbodásának. (Cecchetti and Disyatat 2010.)
A részvénypiacok gyorsan magukra találtak. Két kereskedési nap alatt a DIJA 288 pontot emelkedett, vagyis a „Fekete Hétfő” veszteségének 57%-át le is dolgozta. Kevesebb, mint két év múlva már el is érték a zuhanás előtti szintet.
Lábjegyzet:
- 1 A „Fekete Hétfő” általában az 1987. október 19-i hétfőt jelenti. Nem tévesztendő össze más történelmi esések becenevével.
- 2 A DJIA egy nagy figyelemmel kísért tőzsdeindex, amelyet 1882-ben a Dow Jones & Co. alkotott meg. Az indexben szerepel 20 szállítmányozó, 15 közüzemi, és 30 ipari cég részvénye, amelyek összesített átlaga adja az index értékét.
- 3 A „likviditás” kifejezés azt a befektetői képességet jelent, hogy ha akarja, el tudja (képes rá) adni pénzért az értékpapírjait (részvény, kötvény határidős szerződések) a tőzsdéken. A likviditás a teljes mértékben funkcionáló, működő tőzsde jellemzője.
- 4 A Kongresszus Költségvetési Hivatala az eszköz-buborékot, vagy lufit így határozza meg: „Egy olyan gazdasági környezetben, amelyben egy eszköz csoport (pl. ingatlanok vagy részvények) ára olyan szintre emelkedik, amely szint nem fenntartható és amely szint a gazdasági alapokkal (fundamentumokkal) nem összeegyeztethető. Rendszerint a buborékok akkor alakulnak ki, amikor a befektetők azzal a várakozással vásárolnak, hogy gyorsan nagy nyereségre tegyenek szert, mert az árak éppen egy ideje rapid emelkedésben vannak. Az emelkedés addig tart, amíg a befektetők hangulata megváltozik, ami komoly áreséssel és a termék túlkínálatával jár.
- 5 Az október 16-i 108,35 pontos esés abban az időben a legnagyobb csökkenés volt a DJIA addigi történetében.
- 6 Számos média anyag számol be arról, hogy a 80-as években meredeken emelkedett az USA-ban befektető külföldiek száma
- 7 A portfólió biztosítás (szlengben: hedzselés) egy olyan technika, amelyben az opciók és a határidős termékek által igyekeznek a portfólió menedzserek megvédeni a befektetéseket a nagy árfolyammozgások okozta veszteségektől.
- 8 A „származtatott termék”, vagy derivatíva egy olyan értékpapír, amelynek az ára egy mögöttes, háttér termék árának a függvénye. A derivatíva árát nagyban befolyásolja a háttér termék ingadozása (volatilitása). A leggyakoribb háttér termékek: részvények, kötvények, devizapárok, nyersanyagok, indexek és kamatszintek.
- 9 Shiller 1988-ban így fogalmazott: „ Az árcsökkenés bevezetője egy ördögi kör, ami azzal kezdődik, hogy a portfólió biztosítók eladnak, ami árcsökkenést okoz, amire mind több portfólió biztosító ad el megint.”
- 10 A részvénypiaci tranzakciók pénzügyileg 3 nap múlva jelentek meg (settle) a számlákon, míg az opciók és a határidős termékek egy nap múlva. Ez a pénzügyi rendezési időeltolódás két nap várakozásra ítélte a részvénypiaci befektetőket annak ellenére, hogy az opciók és a határidős termékek egy nap múlva voltak esedékesek. Ez a probléma virtuális felfüggesztést, dermedt bénulást okozott október 20-án a nyitócsengő elhangzása utáni percben. Majd a FED gyors pénz-injekciója mentette meg a helyzetet azon a reggelen, így a részvénykereskedők folytathatták a kereskedést.
- 11 Eladási pánikban az a tipikus helyzet áll elő, hogy kritikus tömegben jelennek meg az eladni szándékozók, miközben a vevők megijednek és el is tűnnek. A vevők hiányában felgyorsul az árfolyam esés addig a szintig, amikor előmerészkednek végre a vevők, és újra létre tudnak jönni az adásvételi tranzakciók.
- 12 A New York Részvénytőzsde aktuális weboldaláról: „ Az 1987 októberi, valamint az 1989 októberi piaci leállásokkal kapcsolatban a New York Részvénytőzsde intézményesíti a kersekedés-megszakítást a volatilitás csökkentése és a befektetők védelme érdekében. A kereskedés-felfüggesztés rendszerének bevezetésével a befektetők időhöz jutnak a magas volatilitású környezetben a bejövő információk értelmezésére és megalapozott döntések meghozatalára.”
- 13NYSE: https://www.nyse.com/markets/nyse/trading-info
- 14 Az 1987-es válság következtében megváltozott az opciós volatilitás, és a ferde eloszlások valószínűsége megnőtt. ami magasabb árakat eredményezett az „out-of-the-money” pozícióban lévő opcióknál. Ez az ellentmondás akadályozza a a szabványos Black-Scholes opció árazását.
Felhasznált irodalom:
Bernanke, Ben. “Clearing and Settlement during the Crash.” Review of Financial Studies 3, no. 1 (1990): 133-51.
Carlson, Mark, “A Brief History of the 1987 Stock Market Crash with a Discussion of the Federal Reserve Response,” Finance and Economics Discussion Series No. 2007-13, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs, Federal Reserve Board, Washington, DC, November 2006.
Cecchetti, Stephen G., and Piti Disyatat. “Central Bank Tools and Liquidity Shortages.” Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review 16, no. 1 (August 2010): 36-7.
Congressional Budget Office. “Glossary.” Last updated January 2012, http://www.cbo.gov/sites/default/files/cbofiles/attachments/glossary.pdf.
Cowen, Alison Leigh. “Bitter Lessons Gleaned From the Fall.” New York Times, October 22, 1987.
Garcia, Gillian, “The Lender of Last Resort in the Wake of the Crash,” American Economic Review 79, no. 2 (May 1989): 151-55.
Glaberson, William. “The Market Plunge; Fall Stuns Corporate Leaders.” New York Times, October 20, 1987.
Kohn, Donald L.,“The Evolving Nature of the Financial System: Financial Crises and the Role of a Central Bank,” Speech given at the Conference on New Directions for Understanding Systemic Risk, Federal Reserve Bank of New York and The National Academy of Science, New York, NY, May 18, 2006.
Murray, Alan. “Fed’s New Chairman Wins a Lot of Praise On Handling the Crash.” Wall Street Journal, November 25, 1987.
NYSE Euronext. “Circuit Breakers.” Accessed November 19, 2013, https://www.nyse.com/markets/nyse/trading-info
Shiller, Robert. “Portfolio Insurance and Other Investor Fashions as Factors in the 1987 Stock Market Crash” NBER Macroeconomics Annual 3 (1988): 287-97.
Thrall, Thomas. Interviewed by the Federal Reserve Bank of Chicago.
Written as of November 22, 2013. See disclaimer.